枕戈待旦??2018H2中国宏观展望（天风宏观宋雪涛）

（详见《亮点在结构：18年宏观经济展望》）

上半年，股票市场出现了明显的结构分化，下图是今年1季度涨幅榜前15名行业（申万III级分类），这15个行业基本属于三大类：生物医药、ICT、消费服务，其中9个行业属于我们在去年底的报告《站在未来的风口上2》中根据年度宏观策略??核心资产（金融周期）+新经济（产业周期）+漂亮alpha（结构转型）筛选出的“风口行业”??环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备。目前看，只有环保和汽车零部件不在今年1季度涨幅榜前15名。

图2：A股涨幅前15板块（更新至18年Q1）

资料来源：WIND，天风证券研究所

就像我们在开头说的，宽货币和紧信用的落地时点和推进力度超出了市场预期，也略超我们预期，使得《亮点在结构》的预判出现了两处瑕疵：第一处是我们预判利率债1季度后缓慢走牛，实际情况是4月17日银行宣布降准后利率快速下行，利率触及3.5后我们警示了短期上行风险，并判断2季度10年国债收益率中枢在3.60%-3.65%之间（到6月20日2季度均值为3.65%）（详见4月23日《降准后的反思和利率展望》）；第二处是我们筛选的“风口行业”包括了紧信用下表现不佳的环保，原因是我们低估了年初以来地方政府债务纪律约束的执行力度，因而忽视了to G类企业的经营性现金流问题。

二、2018年下半年，中国宏观经济展望

下半年，宏观经济仍处于2017年4季度以来的短周期下行阶段，固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。但从节奏上看，固定资产投资增速可能在3季度出现阶段性回升，全口径基建投资（含电力）有望迎来反弹，全年增速小幅回升至8%-10%（详见5月19日《接下来投资需求怎么看》）。今年2季度以来，在产出复工和政策微调的帮助下，微观数据的修复比宏观更加明显。2-3季度，PPI和名义GDP增速将从前期的快速回落期进入平台期。进入4季度，在国内环保巡查冬季限产和外部需求可能进一步走弱的共振下，宏观经济可能再次进入下行通道。预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%，名义GDP增长9.5%-9.8%。

下半年，中美贸易无论是对立还是谈和，贸易摩擦对风险偏好的冲击将逐渐减弱，但中美在政治层面和科技层面的博弈和对抗将在未来数年以不同形式反复出现，成为中美关系的新常态。国内会抓住一切博弈缓和的窗口，在不发生系统性风险的前提下进一步推进结构性去杠杆，被贸易摩擦中断的资产重估已回归正常轨道。可预见的是，打破刚兑、出清僵尸企业、抛售资产、信用风险释放将在下半年更加常见。

下半年，紧信用和适当宽货币仍将是货币政策的主基调，但是银行可对货币宽松的程度和节奏相机抉择，同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌。表外融资需求持续回表，但表内信贷无法完全承接，因此社融增速的下降不仅是周期性的，更是结构性的，就像电脑磁盘清理碎片后的压缩过程。