枕戈待旦??2018H2中国宏观展望（天风宏观宋雪涛）

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下半年，国内宏观经济仍处于短周期的下行阶段，预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%。紧信用中适当宽货币仍是政策主基调，预计年内1-2次降准。广义财政处于收与放的平衡，保留相机抉择的空间。债务清算会进一步触及核心，但衰退式宽松难现。

商业周期正位于滞胀和衰退的临界，大类资产的排序应为：利率债>商品（农产品>工业品）>股票>信用债，年度宏观策略“核心资产+新经济+漂亮alpha”仍然适用，策略应重视结构中的alpha，同时寻找被风险事件和悲观情绪错误定价的资产。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤 李雪

一、上半年资产表现如何？我们看对和看错了什么？

年初至今，大类资产排序表现最好的是债券，也是唯一正回报的资产，商品表现略好于股票，股票整体负收益，还有明显的结构分化。年初时，市场普遍认为今年上半年股票比债券更有机会，事实证明宽货币（利好利率债和成长股）和紧信用（利空信用债和周期股）的落地时点和推进力度都超出了市场预期。大类资产的整体表现，反映出宏观经济进入到了商业周期的后周期，“债>商>股”的排序反映出商业周期正位于滞胀和衰退的临界象限。

因此，至少在今年下半年，我们将大概率看到：1、经济或在节奏上有短期修复，但持续超预期的可能性不大；2、风险偏好提升受到压制，风险资产价格弱势震荡；3、银行间流动性边际改善，但股票市场流动性边际消散；4、无风险利率下降，但信用债利率上升，信用利差和评级利差走阔，融资需求整体回落。

《易经?乾卦》用龙的六种形态代表运势，这种形象的表述与投资时钟的象限相对应。未来半年，风险资产的投资策略对应于“潜龙勿用”??即资产价格继续在紧信用去杠杆中重估，资产质量在债务出清和产能出清中结构性改善，但beta投资者的时候未到。这个阶段，策略应重视结构中的alpha，同时寻找被风险事件和悲观情绪错误定价的资产。

整体上策略应缩短久期、降低杠杆，保存流动性，等待货币信用政策对冲（利好周期）和新经济加速催化（利好成长）带来的投资机会。这个阶段会有很多估值偏低的股票，也会有很多股票继续跌，但是放在更长的时间维度来看，也是最适合价值投资者入场的底部区域，做时间的朋友。

以上是我们下半年宏观展望的标题??《枕戈待旦》的由来。

图1：年初至今各资产涨幅（更新至6月20日）

资料来源：WIND，天风证券研究所

上半年我们看对和看错了什么？

上半年，宏观经济和资产价格的整体走势基本都在我们去年底发布的年度策略报告《亮点在结构》的预测范围内，比如：1季度无风险利率下行，债券慢牛；提示2季度信用债、非标、城投的信用风险暴露，信用利差和评级利差走阔；策略从beta驱动转向alpha驱动；宏观数据波动性下降，结构分析比总量分析更重要；全年通胀压力不大；短周期进入下行通道，但是新旧动能的转换给微观带来支撑。（详见《亮点在结构：18年宏观经济展望》）

上半年，股票市场出现了明显的结构分化，下图是今年1季度涨幅榜前15名行业（申万III级分类），这15个行业基本属于三大类：生物医药、ICT、消费服务，其中9个行业属于我们在去年底的报告《站在未来的风口上2》中根据年度宏观策略??核心资产（金融周期）+新经济（产业周期）+漂亮alpha（结构转型）筛选出的“风口行业”??环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备。目前看，只有环保和汽车零部件不在今年1季度涨幅榜前15名。

图2：A股涨幅前15板块（更新至18年Q1）

资料来源：WIND，天风证券研究所

就像我们在开头说的，宽货币和紧信用的落地时点和推进力度超出了市场预期，也略超我们预期，使得《亮点在结构》的预判出现了两处瑕疵：第一处是我们预判利率债1季度后缓慢走牛，实际情况是4月17日银行宣布降准后利率快速下行，利率触及3.5后我们警示了短期上行风险，并判断2季度10年国债收益率中枢在3.60%-3.65%之间（到6月20日2季度均值为3.65%）（详见4月23日《降准后的反思和利率展望》）；第二处是我们筛选的“风口行业”包括了紧信用下表现不佳的环保，原因是我们低估了年初以来地方政府债务纪律约束的执行力度，因而忽视了to G类企业的经营性现金流问题。

二、2018年下半年，中国宏观经济展望

下半年，宏观经济仍处于2017年4季度以来的短周期下行阶段，固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。但从节奏上看，固定资产投资增速可能在3季度出现阶段性回升，全口径基建投资（含电力）有望迎来反弹，全年增速小幅回升至8%-10%（详见5月19日《接下来投资需求怎么看》）。今年2季度以来，在产出复工和政策微调的帮助下，微观数据的修复比宏观更加明显。2-3季度，PPI和名义GDP增速将从前期的快速回落期进入平台期。进入4季度，在国内环保巡查冬季限产和外部需求可能进一步走弱的共振下，宏观经济可能再次进入下行通道。预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%，名义GDP增长9.5%-9.8%。

下半年，中美贸易无论是对立还是谈和，贸易摩擦对风险偏好的冲击将逐渐减弱，但中美在政治层面和科技层面的博弈和对抗将在未来数年以不同形式反复出现，成为中美关系的新常态。国内会抓住一切博弈缓和的窗口，在不发生系统性风险的前提下进一步推进结构性去杠杆，被贸易摩擦中断的资产重估已回归正常轨道。可预见的是，打破刚兑、出清僵尸企业、抛售资产、信用风险释放将在下半年更加常见。

下半年，紧信用和适当宽货币仍将是货币政策的主基调，但是银行可对货币宽松的程度和节奏相机抉择，同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌。表外融资需求持续回表，但表内信贷无法完全承接，因此社融增速的下降不仅是周期性的，更是结构性的，就像电脑磁盘清理碎片后的压缩过程。预计未来社融增速将向广义货币M2增速以及名义GDP增速逐渐靠拢，全年回落到9.5%-10%区间内。

2020年底的去杠杆目标完成之前，表内信贷需要承接大量到期表外资产回表，理财新发产品需要净值化管理且不能续接非标等表外老资产，因此扩容表内信贷、补充银行资本将成为商业银行和监管政策要考虑的重心。目前来看，监管层约束货币基金、扩充表内信贷额度、降低拨备覆盖、放松存款偏离、补充银行资本等，都是一盘棋。在打破刚兑、清理资金池、穿透监管的要求下，商业银行体系重回金融压抑几乎是必然结果。

下半年，信用风险暴露和债务清算会进一步触及核心，需重点关注潜在信用债违约主体的个体性风险，提防信用风险对债市流动性的冲击以及对股权质押比例较高的个股的风险传导。信用风险仍然是结构性出清过程中的个体性风险，今年以来非金融类信用债年化违约率约为0.26%（包括企业债、公司债、中票、短融、PPN、可交换债），略高于美国投资级债券，显著低于美国公司债券总违约率，高债务风险上市公司在A股占比约为3.2%-3.5%。（详见《病树前头万木春》）当前的经济结构并没有出现明显问题，经济下行压力也小于2014年，需求断崖带来衰退式宽松的期待可能落空，经济基本面可能不会成为影响下半年股债走势的主导因素。（详见《现在和2014年不一样》）

下半年，在“钱从哪儿来”这个大问题下，社会融资规模和广义财政支出将成为牵引经济走向的两条主线，因此经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。在全年外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。目前来看，货币政策有进一步向宽松微调的空间，一般公共财政支出和地方债也有扩张的容量，货币和财政两端都保留了相机抉择的空间，政策可以在稳增长与防风险之间动态权衡和协调配合。

预计年内还会发生1-2次降准，第一个窗口期在6月下旬-7月上旬，主要缓解当前民营企业的融资困境，同时对应7月中旬MLF到期高峰和7月下旬财政缴款高峰；第二个窗口期在三季度末到四季度初，对应四季度近1.3万亿MLF到期以及潜在的经济下行压力。目前R001中枢在2.6%，美国联邦基金目标利率为1.75%-2%，如果美联储下半年加息2次，则目标利率将升高至2.25%-2.5%，已经接近国内基准利率。如果国内依然不跟随加息，可能对汇率带来较大贬值压力，据此预计下半年至少有1次公开市场利率加息。（详见《牵引全年经济走向的两条主线》）

下半年，美国经济将处于短周期加速赶顶的状态，在税改和油价的刺激下，投资和消费仍然强势，但产出和出口的持续性存疑。今年上半年，欧洲和日本经济跟随中国进入后周期，投资和出口在高油价和货币升值的冲击下走弱。美国和欧洲日本经济的分歧反映在了市场对美日欧货币政策预期的反转上，进而带来了2季度以来的美元走强。下半年，非美国家的金融资产将在强美元的环境下持续高波动。（详见《重新审视当下全球经济??美国的强和欧日的弱》）

三、2018年下半年，大类资产配置策略

下半年大类资产配置顺序：

下半年，经济将从短暂的类滞胀过渡到衰退象限，因此大类资产的排序应为：利率债>商品（农产品>工业品）>股票>信用债。

我们去年制定的年度宏观策略“核心资产+新经济+漂亮alpha”仍然适用于今年下半年和明年上半年，思路可以参考《盘点2017：中国资产重估元年》：在金融收缩期中，能活下来的才是核心资产，创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心。“买便宜的好资产”的价值投资思路会持续，不