枕戈待旦??2018H2中国宏观展望（天风宏观宋雪涛）

'

下半年，国内宏观经济仍处于短周期的下行阶段，预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%。紧信用中适当宽货币仍是政策主基调，预计年内1-2次降准。广义财政处于收与放的平衡，保留相机抉择的空间。债务清算会进一步触及核心，但衰退式宽松难现。

商业周期正位于滞胀和衰退的临界，大类资产的排序应为：利率债>商品（农产品>工业品）>股票>信用债，年度宏观策略“核心资产+新经济+漂亮alpha”仍然适用，策略应重视结构中的alpha，同时寻找被风险事件和悲观情绪错误定价的资产。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤 李雪

一、上半年资产表现如何？我们看对和看错了什么？

年初至今，大类资产排序表现最好的是债券，也是唯一正回报的资产，商品表现略好于股票，股票整体负收益，还有明显的结构分化。年初时，市场普遍认为今年上半年股票比债券更有机会，事实证明宽货币（利好利率债和成长股）和紧信用（利空信用债和周期股）的落地时点和推进力度都超出了市场预期。大类资产的整体表现，反映出宏观经济进入到了商业周期的后周期，“债>商>股”的排序反映出商业周期正位于滞胀和衰退的临界象限。

因此，至少在今年下半年，我们将大概率看到：1、经济或在节奏上有短期修复，但持续超预期的可能性不大；2、风险偏好提升受到压制，风险资产价格弱势震荡；3、银行间流动性边际改善，但股票市场流动性边际消散；4、无风险利率下降，但信用债利率上升，信用利差和评级利差走阔，融资需求整体回落。

《易经?乾卦》用龙的六种形态代表运势，这种形象的表述与投资时钟的象限相对应。未来半年，风险资产的投资策略对应于“潜龙勿用”??即资产价格继续在紧信用去杠杆中重估，资产质量在债务出清和产能出清中结构性改善，但beta投资者的时候未到。这个阶段，策略应重视结构中的alpha，同时寻找被风险事件和悲观情绪错误定价的资产。

整体上策略应缩短久期、降低杠杆，保存流动性，等待货币信用政策对冲（利好周期）和新经济加速催化（利好成长）带来的投资机会。这个阶段会有很多估值偏低的股票，也会有很多股票继续跌，但是放在更长的时间维度来看，也是最适合价值投资者入场的底部区域，做时间的朋友。

以上是我们下半年宏观展望的标题??《枕戈待旦》的由来。

图1：年初至今各资产涨幅（更新至6月20日）

资料来源：WIND，天风证券研究所

上半年我们看对和看错了什么？

上半年，宏观经济和资产价格的整体走势基本都在我们去年底发布的年度策略报告《亮点在结构》的预测范围内，比如：1季度无风险利率下行，债券慢牛；提示2季度信用债、非标、城投的信用风险暴露，信用利差和评级利差走阔；策略从beta驱动转向alpha驱动；宏观数据波动性下降，结构分析比总量分析更重要；全年通胀压力不大；短周期进入下行通道，但是新旧动能的转换给微观带来支撑。