投研系列六：永辉超市，制度建设助力发展，核心能力待完善

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永辉超市门店

一、主要经营指标

历年盈利能力

如今，超市业态更加明显的体现在效率和服务体验上，通过改善经营效率提高周转效率、提升毛利率、净利率及ROE。永辉从渠道零售商向制造零售商升级，以更低成本采购生产更高性价比商品，保持价格竞争力的同时提升毛利率；其更强的供应链、业态创新及高效率等，带来了较高的利润率。

生鲜引流，食品拉动毛利一直是永辉的战略。毛利率自2012年的19.55%增至2017年的20.84%，永辉较低的毛利率与收入构成中生鲜占比较大有直接关系。随着加强开发自有品牌、非标品标准化、品质定制商品等，可提升长期毛利率水平。

成长能力

可以看到，永辉超市的收入、利润历年成长达到20%以上。

经营毛利率

永辉超市通过提高运营效率来降低成本，提升盈利能力。在近年永辉的财报里，可以看到其不断优化商品结构，聚焦核心商品。通过供应链的整合，永辉的采购成本一再下降，从而将毛利率从 2014 年的 19.66%、2015 年的 19.83% 提升到 2017 年的 20.84%。同时，门店的持续扩张，以及各业态供应链共享，也为永辉降低了边际成本。

股东构成

以上股东最新构成看出，腾讯、京东等金主入驻，极大提升了永辉的资本实力。

二、超级合伙人模式

永辉从2016年开始推合伙人制度，半年完成制度变化，每个合伙人、小店长自负盈亏，主要是赚多了你们每个人都多分成，这极大提高了员工的积极性与个人能效的发挥。

永辉超市招聘高等学校学生作为合伙人培养，为企业注入了源源不断的人才资源和创新思维。一种顺应人性、先留人再激力的强大激励模式。

超级合伙人、管理变革；永辉提倡对增量利润进行再分配；永辉执行全员合伙人机制；强大的分配规则。

超级合伙人组成

引入超级合伙人的目的

分红条件

合伙人奖金包

在 “合伙人”"制度下，所有员工都会在意控制耗损，尤其是生鲜商品，通过小批量、勤上货、及时变价等手段，让永辉的生鲜耗损率远低于同行或其它渠道。在永辉超市的离职率、商品损耗率均有所下降的同时，其上货率、更新率则大为增加，商品质量、服务质量均有提升。

有效的门店管理为永辉带来了更高的坪效，2017 年380 家门店的平均坪效达到每平米 1989 元，同比上涨 1%。

三、供应链管理能力一流

采购物流均奉行精益原则，提升效率，降低成本，相同品质的产品能够最大限度让利顾客。我们直观感受就是便宜，尤其是生鲜品类。一般来说超市的生鲜都是起到引流作用的产品，毛利最低，但永辉的生鲜及加工品在保持超低价的情况下，毛利可以做到13.54%（2017年报数据），这个数据远超竞争对手。

四、股权激励措施

2018年，公司向338名管理层授予合计1.67亿股限制性股票，授予价格为4.58元/每股。本次股权激励计划接触限售期的业绩考核目标是，2018-2020年三年净利润增长均不低于20%，或营收增长均不低于25%。我们可以到期限后进行验证。

五、新零售的实施

首先，判断腾讯的新零售逻辑可能是，通过与线下零售商合作、对消费领域的投资及微信已形成以微信支付为工具，以小程序、公众号等流量为入口，为企业提供广告营销、数据分析等功能的开放性生态平台。其次，腾讯入股永辉后业务协同主要在于发挥门店线下场景，实现技术落地，将线上流量导入线下，为流量变现提供线下消费场景。与此同时，永辉2018年加快建立会员体系，将全球供应链资源集成于永辉生活APP，也将提升自我引流能力。

通过货架、堆头、购物场景设计提升顾客购买意愿，提升顾客体验；前台销售能力最大的体现就是超市的前台毛利。货架摆放、关联陈列、场景设计等现场工作都是提升顾客购买意愿最直接的手段。绿标超市店所有货架的摆放井然有序，与竞争对手相比差异化非常明显。

综上所述，目前永辉超市能力主要是其超级合伙人制度，已经显示其威力；而京东入股带来的新零售、腾讯入股永辉云创，两者都没有显示出多大改善。永辉入股红旗连锁、新三板两家农业企业、国联水产等都是产业链条的纵向整合和横向扩张，起不到太大作用。

板块估值

所以，目前根本看不出永辉超市的核心竞争力在哪儿？超级合伙人制度是很强，但能算核心竞争力吗？别人也可以学习实践啊。

目前的股价很大可能是新零售概念，腾讯京东入股带来的概念性炒作，估值方面，市净率为8.05/2.02=3.98倍，PE为25.8倍，处于偏高的位置（行业均值PB1.75，PE21.85），考虑到其在行业中的优势地位，给予一定估值溢价，合理市值应为400-500亿元。尚有调整空间。