1.再次跌破3000点的估值更合理
3年后市场再次跌破3000点，这轮市场下跌源于资金面和情绪面。美国白宫6月18日晚发表声明称，将对中国输美的价值2000亿美元的商品制定征税清单，中美贸易摩擦反复引发市场破位下跌，6月19日上证综指下跌3.8%，创业板指下跌5.8%，指数均创近两年来新低，全部A股跌幅中位数8.6%，1083只股票跌停。上证综指时隔3年再次跌破3000点，今年以来上证综指累计下跌12.6%，特别是1月29日3587点以来累计下跌18.8%，市场走势较弱，这不是基本面恶化引起的，而是流动性紧张和市场情绪悲观所致。这从A股和港股的分化可见一斑，全部A股16年/17年/18Q1净利润同比增速为16.3/18.4/14.4%，恒生指数成分股16年/17年净利润同比增速为-14.9/28.1%，当前二者盈利接近但两地市场表现却不同，年初以来恒生指数仅微跌1.9%。从宏观数据看，1-5月工业增加值累计同比为6.9%，1-5月发电量累计同比为8.5%，宏观数据相对平稳。股市下跌的根源在于去杠杆背景下股市资金供求失衡及情绪面恶化，内外资的分化可以验证。今年以来陆港通北上资金持续流入，4、5月分别净流入387、508亿，6月至今195亿元，较2017年月均166亿大幅上升。与此相对应的是，内资却在流出市场，4、5月单周散户新增开户数为22.3万人、24.6万人，而2017年、2016年每周均值为31.7万人、37.9万人，股票型基金仓位从3月底的88.3%降至当前的87.1%，前十大股票型基金仓位也从88.6%降至86.8%，内资流出与资管新规下银行相关业务收缩有关。此外，中美贸易摩擦反复影响了市场情绪，这次破3000点的急跌与特朗普签署备忘录后的3月23日市场表现类似，当日上证综指下跌3.4%，创业板指下跌5.0%，放量急跌释放中美贸易摩擦超预期后的悲观情绪。
目前市场估值水平已经低于上证综指2638点，且结构更合理。目前全部A股PE（TTM，整体法，下同）为16.1倍、PB（LF，整体法，下同）为1.72倍，对应2005年以来估值从低到高的分位数为27%、9%。对比过去几次市场底部，2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1664点、2013年6月25日上证综指1849点、2016年1月27日上证综指2638点时全部A股PE分别为18.4倍、13.8倍、12.0倍、17.7倍，PB分别为1.70倍、2.20倍、1.55倍、1.83倍，可见目前A股整体估值水平低于2638点，高于1849点。从估值分布看，目前估值结构比2638点更合理，与1849点类似，目前PE处在0-10倍的家数占比为4%，10-20倍为17%，20-30倍为20%，30-40倍为14%，40倍以上为37%，0倍以下为8%，2013年6月25日上证综指1849点时分别为0-10倍5%，10-20倍17%，20-30倍19%，30-40倍12%，40倍以上34%，0倍以下12%。从主要指数看，上证综指目前PE为13.0倍，对应2005年以来估值从低到高的分位数为25%，上证50为10.2倍、31%，沪深300为12.2倍、30%，中证500为21.9倍、2%，中小板指为27.3倍、21%。从估值中位数看，目前全部A股PE、PB中位数分别为32.7倍、2.48倍，对应2005年以来估值从低到高的分位数分别为29%、24%。根据2000-17年的历史数据，目前A股PE处在10-20倍区间，对应未来一年万得全A上涨的概率为73%。从破净数看，今年二季度A股破净数（季度最低价/每股净资产<1）达到278家，创2005年以来新高，历史上在市场底部区域A股破净股数量往往剧增。
2.注意外在变量的微妙变化
国内政策微调信息出现，资金面望边际好转。去杠杆大背景下宏观流动性的政策基调是中性，实际上，宽货币紧信贷的政策组合叠加资管新规，实体经济的资金供求偏紧、股市的微观资金供求偏紧。一方面，今年以来信用违约事件频发，是实体经济资金紧张的例证。另一方面，股市不断下跌，各类国内资金流出市场，说明股市资金供求紧张。偏紧的资金供求已经在影响实体经济和金融市场，叠加中美贸易摩擦的反复，政策具备微调的可能性。毕竟，这次经济背景与2008年、2011年有本质的不同，这次去杠杆、加强监管是供给侧结构性改革的深化，而非经济周期下行导致的被动违约。目前我国通胀压力不大，5月CPI同比仅1.8%，Wind一致预期显示18年CPI同比为2.2%，货币政策有微调空间。加之，中美贸易摩擦一直反复，这易诱发市场悲观情绪发泄，最新一周股市大跌，监管层已经在释放微调货币政策的迹象。宏观上，6月以来银行通过公开市场操作净投放3500亿元，6月20日国务院常务会议确定通过定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，还提出要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，这释放了流动性从偏紧向中性调整的信号。后续需要跟踪7月下旬将召开的中央政治局会议，看会议对三季度宏观政策如何定调。微观上，资管新规之后的银行理财细则，未来如果落地将利于化解微观实体和股市的资金供求紧张问题，目前银行理财接近30万亿，权益类投资大约10%，其中委外等形式的直接投资股市资金占比大约20%，剩余的2万多亿为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金，这些资金过去一段时间实际上受制于资管新规，理财细则没落地前，出于谨慎性原则一些产品到期后确实没能续上，细则落地会化解这个问题。
继续跟踪中美贸易摩擦动态，我国有望扩内需来应对。单从数据看，6月15日美国宣布500亿美元新征关税商品规模，占2017年中国出口额23587亿美元的2.1%，贸易顺差4417亿美元的11.3%，GDP总额120888亿美元的0.4%。这次中美贸易摩擦实质是大国之间中长期博弈，这就意味着中美贸易摩擦很可能在短期内无法得到彻底解决，必须做好打持久战的准备。美国的贸易保护主义行为不止针对中国，5月31日美国商务部长罗斯宣布，从6月1号开始对来自欧盟、加拿大和墨西哥的钢铝产品分别征收25%和10%的关税。一石激起千层浪，相关国家纷纷采取对美的关税反击计划。当日，加拿大公布针对美国的两份报复性征税清单：一份清单将收取25%的关税，主要为钢铝产品；第二份清单的关税额为10%，包含食品、酒类、电器、日用品等。6月20日，欧盟委员会宣布从本月22日开始对自美国进口的价值28亿欧元（约32亿美元）的产品加征关税。目前美国正在四面树敌，它也将承受来自他国的关税反击，这对中美贸易谈判而言不算坏事，继续跟踪事态的进展。早在4月23日中央政治局会议就提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，宏观调控基调从“调结构”到“调结构+扩内需”。目前地产销量和投资增速稳健，地产政策没必要放松，基建投资增速虽然快速下滑，但是去杠杆是三年大目标，如加大基建投资，地方政府杠杆或很难限制，扩内需更可能聚焦消费和科技为代表的新经济领域。近期个人所得税法修正案草案提高个税起征点促消费，国常会宣布定向降准支持小微企业融资，发改委发文支持创新药研发和产业化，工信部提出将适时发布5G频谱规划和商用牌照，这些均显示管理层推动发展新经济的决心。
3.应对策略：重视大跌后的机会期
市场累计跌幅已经很可观，重视大跌后的机会期。2月以来市场已调整近5个月，目前全部A股估值已略低于上证综指2638点水平。回顾05年来市场下跌1个季度后的市场表现，有两种情景：一是2008、11年全年熊市，没有任何反弹机会，二是2010、12、13、15年都有反弹行情，主要原因是政策微调。2007/10-2008/10和2011/4-2012/1期间市场都呈现单边下跌态势，主要受制于当时通胀压力较大，货币政策一直紧缩，市场没有反弹机会，CPI高点08年4月8.2%、11年9月5.7%。2010/4-6期间市场下跌，7月初货币政策微调，新增信贷放量，随后7-11月市场反弹。2012/4-11期间市场下跌，2012年11十八次全国代表大会召开，改革预期提升，随后市场开始反弹。2013/2-6期间市场下跌，“钱荒”后银行政策放松，向金融机构提供流动性支持，随后7-9月市场反弹。2015/6-8期间市场下跌，8月银行降息降准，随后9-12月市场反弹。当前Wind一致预期显示18年CPI同比为2.2%，全年通胀压力不大，近期货币政策也在微调，6月20日国常会指出要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，我们认为这释放了货币政策微调的信号。从估值看，目前全部A股PE（TTM）16.1倍、PB（LF）1.72倍，均已略低于上证综指2638点水平，分别处于2005年以来由低到高的27%分位、9%分位。从盈利看，A股18Q1净利同比为14.4%，预计18年净利同比为13.5%，ROE为11%，7、8月中报即将披露，业绩等待进一步确认。总体上，目前A股估值和盈利匹配度较好，参考历史经验，政策微调可能性较大，市场大跌后短期有望迎来反弹机会。展望未来半年的中期前景，仍需跟踪后续去杠杆的政策推进情况。
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