货币政策不会全面放松的证据??华创债券专题2018-06-23

一、如何理解目前的货币政策操作

自2016年四季度以来，银行一直保持稳健中性的货币政策基调，到目前为止，依然没有确切的证据可以证明银行稳健中性的货币政策基调发生了变化。银行货币政策实际操作层面更加灵活，其对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分，但超储率依然维持低位显示货币政策基调未变。从降准的实际效果来看，其并不意味着银行转向全面放松。年初以来，银行实施了一次定向降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行了短期流动性对冲，使得今年以来资金面整体较去年有所缓和，但观察降准背后的政策意图和市场资金面的实际变化，我们认为不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松。

二、目前国内外形势决定银行全面放松货币政策的可能性不大

其次，银行阶段性放松引发市场加杠杆反复，货币政策不能全面放松。对于机构而言，去杠杆无疑是痛苦的，因此货币政策稍有放松，机构便会主动加回杠杆。银行的阶段性放松使得机构重新加杠杆，而行为与金融去杠杆的大环境有所背离。因此，可以试想，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成功付之东流，这是政府不愿看到的。

最后，若银行全面放松，可能会引起房价重回快速上涨通道。从前2013年以来的几轮降准结果来看，资金是较为聪明的，其会流向收益较高的房地产行业，从而大幅推高了房价。经过本轮严格的房地产调控，目前房价涨势得到一定的抑制，但是仍然较高，如果这时全面放松货币政策，无疑房地产行业的杠杆会重新加起来，可能会引起房价的继续升高，这与政府目的显然不符。

2、国内宏观经济并未到需要货币政策全面放松来拯救的地步。一方面，政府对经济的容忍度在提高。今年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述，并强调这一增速目标符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。由此可见，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升。这意味着即使2018年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。另一方面，经济在政府调控内，欠佳的经济部位正是政府调控的结果，是政府乐见的。

3、全球货币政策紧缩趋势下，人民币汇率贬值压力加大，不支持银行货币政策全面放松。全球加息周期中，未来人民币继续面临贬值的压力，中国货币政策仍难独善其身。内忧外患之下，4月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值2.89%，目前这种情况可能持续。因此，国内货币政策全面放松的可能性不大，相反，未来银行跟随美联储加息仍是大概率事件。

三、未来货币政策更具针对性，非普遍的降准给债市带来的资金有限

未来银行可能继续针对小微企业进行额外降准，而进一步降准以置换存量MLF的必要性在降低，但是从今年进行定向和置换降准的实际效果来看，非普遍的降准对债市带来的资金和利好效应十分有限。

2015年以来历次降准中几乎均有提到小微企业，与今年降准的最大区别是过去降准会在普降的同时针对支持小微的金融机构进行额外的定向降准。未来降准对于债市的影响，需要特别关注其具体的操作方式，如果严格限制资金投向小微，则对债市的配置力量恢复难以起到支持作用。目前银行逆回购和MLF存量余额低于4月降准时，同时其中逆回购存量占比有所上升。因此，目前降准去置换MLF的必要性在下降，逆回购规模可以通过到期少续作或不续作加以控制，所以短期出现4月同时支持小微企业和置换MLF组合的概率较低，这也限制了未来定向降准的空间

目前影响市场的多空因素交织，市场有待破局，基本面方面，受短期因素以及政策去杠杆去产能调结构的影响，经济数据参差不齐，贸易战走势难以预测只能跟踪，因此当前市场的核心问题依旧是货币政策方向问题。对于未来货币政策的走势，市场存在明显的分歧，有观点认为银行货币政策将全面放松，从而支撑经济，还有观点认为银行会坚持改革，因为目前经济存在压力之处恰恰是本来应该做出调整的地方。未来这两种不同的政策方面将最终决定了市场如何破局，本篇专题我们将从目前国内外宏观经济层面探讨未来货币政策的方向究竟如何。

一、如何理解目前的货币政策操作

（一）稳健中性依然是货币政策主基调

自2016年四季度以来，银行一直保持稳健中性的货币政策基调，到目前为止，依然没有确切的证据可以证明银行稳健中性的货币政策基调发生了变化。在前不久公布的2018年第一季度货币政策执行报告中，在对货币政策的总结方面依然延续了去年四季度的基调，强调银行实施的依然是稳健中性的货币政策。而近期银行表态称当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳，并表示近期新增违约未呈现风险集中的趋势，债券违约率总体水平不高，因此，银行稳健中性的货币政策主基调并没有发生变化。

（二）货币政策操作更加灵活

今年以来，银行货币政策实际操作层面更加灵活，其对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分，但超储率依然维持低位显示货币政策基调未变。今年，银行实施一次定向降准，一次置换降准，临近年中，银行为了烫平流动性波动，近期持续净投放，呵护资金面。我们认为银行操作灵活这主要是出于两方面的考虑：一方面，由于经济基本面较去年有所回落，通胀压力较去年也有所缓和（从GDP平减指数的角度看），银行需要考虑持续保持偏紧的货币政策对经济基本面的潜在负面影响；另一方面，随着金融监管政策的逐渐落地执行，银行依靠货币政策倒逼金融机构去杠杆的必要性逐步下降，银行存量业务调整过程中潜在的流动性风险也是银行需要警惕的问题。因此今年以来银行在货币政策的操作层面更加注重预调微调、熨平波动也就不难理解了。但即便如此，银行货币政策基调依旧未变，资金并不宽裕。从超储率来看，一季度超储率仅为1.3%，持平于去年一季度的超低水平，即使是4月银行进行了降准，资金面却更紧，根据我们的计算5月份的超储率也仅为1.3%，因此从总量流动性的角度来看，银行的货币政策依旧是稳健中性。

（三）从降准结果来看，银行并未转向全面放松

从降准的实际效果来看，其并不意味着银行转向全面放松。年初以来，银行实施了一次定向降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行了短期流动性对冲，使得今年以来资金面整体较去年有所缓和，但观察降准背后的政策意图和市场资金面的实际变化，我们认为不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松。降准只是银行众多货币政策工具的一种，我们应该关注降准背后银行的货币政策思路，综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。衡量总量流动性最好的指标依然是超储率，衡量流动性价格的最有效指标依然是银行的综合负债成本，在超储率没有趋势性上升，银行综合负债成本没有趋势性回落的背景下，不可片面根据货币政策工具来判断银行政策意图。

从实际的影响来看，4月降准之后资金面意外收紧，表明降准并未对实际资金面产生较大利好。另外，根据我们此前的测算，银行降准100bp，不考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约3.3bp；考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约1.55bp。而存款利率上浮限制提高10%，会影响银行负债利息率上行10bp。由此可见，存款利率上行对银行实际存款利率的负面影响要更大，降准1%尚不足以对冲银行存款利率上浮对负债成本的负面影响。再者，结构性存款以及协议存款已逐渐成为银行新增负债资金来源，而这部分负债成本明显偏贵，远高于银行表内存款的负债成本，银行综合负债成本依然易上难下。

二、目前国内外形势决定银行全面放松货币政策的可能性不大

如果考虑到目前经济有所下行，银行确实有可能放松货币政策，但是这无疑走回过去老路，意味着近年来的改革成果将付之东流，这是政府不愿意看到的。因此，银行货币政策操作面临几大考验，决定银行不会选择走过去老路。一是结构性去杠杆环境中，边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪反复，如果杠杆快速回升则可能看到银行再次收紧流动性，因此货币政策的边际放松必须配合金融监管政策的实际落地及严格执行；二是目前的基本面并未出现明显的下滑，而防范系统性金融风险，降低政府杠杆、居民杠杆的诉求仍未完成，因此银行货币政策没有明确转向的必要性，而是表现出相机抉择的取向，通过灵活的政策工具来管理市场预期，三是全球银行货币政策收紧趋势日益明显，受美联储持续加息以及中美贸易战影响，人民币大幅贬值，中国银行若逆势而为、全面放松，无疑将加重人民币贬值和外汇储备减少预期，因此银行难以独善其身。

（一）实体和金融去杠杆持续推进，货币政策不会转向全面放松

本轮金融去杠杆始于2016年下半年，去杠杆的过程客观需要银行货币政策维持稳健中性的状态。目前去杠杆尚未完成，并且是去杠杆的关键时期，货币政策难以全面放松。

首先，坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是政府工作的